核心观点:经营趋势向好,阿里入股加速业绩恢复,关注后续合作落地。新华都为福建省内区域性龙头,2017年9月份阿里巴巴入股新华都10%的股权,同时二者成立新盒网络公司,有望复制三江购物模式,在福建省内新建创新门店,引入类似盒马鲜生的全渠道业态模式,提升公司内生门店坪效、效率以及盈利能力,业绩加速向好;2017H1公司拥有超市业态数量为124家;从收入端来看,2015年收购三家服务类电商带动公司收入以及净利润向好,毛利率受电商服务类电商提升,持续向好;折旧费用率稳定以及工资、租金费用率向下趋势确立,公司净利率水平提升可期。按照可比公司估值,分部估值法,公司总估值为91.24亿元,目标价13.32元,首次覆盖给予“增持”评级。
   
公司概览:福建省连锁百货超市龙头,切入电商运营销售领域。公司为福建省连锁百货超市龙头,截止2017年6月,公司拥有门店133家,其中8家百货,1家百货超市综合体,124家超市业态。公司是一家典型的民营企业,实际控制人为陈发树,增发前拥有公司权益约41%,其控股的新华都集团为公司第一大股东,未上市资产丰富,2015年1季度,新华都集团总资产/净资产约达200/101亿,是公司同期的5.4/9.6倍。2017年9月,阿里巴巴以及一致行动人受让大股东新华都集团10%股权,锁定期为18个月,二者成立新盒网络科技公司,各占股权为50%。
   
切入电商运营销售领域,开拓盈利增长点。2015年6月16日,公司公告增发预案,以7.04元/股价格增发1.53亿股用于收购资产和募集配套资金。三家标的公司100%股权(久爱致和、久爱天津、泸州致和)交易对价为7.6亿元,按照2015年承诺净利润5000万元计算,此次交易对应PE 为15.2倍,远低于同类上市公司估值。由于公司传统零售业务受到限三公消费和电商分流冲击,2014年公司净利润率仅0.5%。1)此次收购三家标的公司将大幅增厚公司净利润,三家标的公司净利润占交易完成后比重约43%;2)标的公司的成长能力由于公司目前传统业务,交易完成后,公司将打开盈利增长空间;3)三家标的成长持续向好。2017H1久爱致和、泸州致和以及久爱天津收入同比分别为74%+/289%+/15.54%+,向好趋势不改。
   
毛利率企稳向上,费用率下降,净利率提升,阿里巴巴入股或将带动公司加速恢复。公司净利润率从2013年开始下降并保持低位,主要原因是公司费用率出现不可回调性上升,其中工资和租金的不可回调性上升是整体费用率上升的主要部分。2015-2017年公司净利率水平恢复,2015/2016/2017H1净利率水平为-6.07%/0.73%/1.00%;毛利率方面,受益于电商服务类收入占比提升,公司整体的毛利率向上;费用率方面,亏损门店关闭数量已过高峰期,租金、工资以及折旧费用率水平下降明显,公司三项费用率水平下降,整体净利率水平向好。阿里巴巴入股新华都后,有望复制三江购物模式,在福建省内加速布局全渠道门店,提升新华都整体竞争力,同时阿里巴巴有助于提升新华都坪效以及效率,带动公司整体经营向好。
   
目标价13.32元,首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2017-2019年公司实现营业收入为71.82/77.76/84.69亿元,同比增长7.0%/8.3%/8.9%;实现归属母公司净利润为0.81亿、1.43亿、2.04亿,复合增速55.31%(受标的公司并表影响),以股本6.84亿股计算,EPS 为0.12元、0.21元、0.30元,目标价13.32元,首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示事件:1)非公开发行通过存不确定性;2)未来泸州老窖是否继续授权存不确定性;3)租金和工资费用继续上升;4)与阿里巴巴合作进展不及预期。